一、 宏观分析

今年以来，虽然PMI指数有过快速回暖，但只有两个月的数值在荣枯线之上，5月和6月PMI持续维持在50以下，从目前的经济动能来看，PMI将在一段时间维持在50上下，经济增长有相当的韧性，但弹性期望不能太高。与此相对应的，民间固定资产增速从今年以来持续下行，直到6月止跌回升，基建投资和房地产投资支撑了今年固定资产投资增速，但房地产投资从6月开始转向。18年以来工业增加值增速呈趋势性下降，印证经济增长的乏力。就出口而言，从去年起出口增速开始转弱，一方面受贸易战影响，另一方面欧美经济扩张放缓，6月份出口增速为负。

消费数据表现最为稳健。今年以来社零增速基本维持在8%以上，4月因为节假日因素下滑到7.2%，但5月、6月持续回升，6月数据9.8大超预期，这一数据最能体现宏观经济韧性。

在物价方面，6月的CPI持平于5月的2.7，去年下半年的低基数还会推动CPI高位运行。6月的PPI回落到0值，体现了整体生产疲弱的状态。M1、M2和社融增速都在1月份出现拐点，引发市场货币政策边际宽松改变的预期。6月的货币数据仍在向上，但市场对其边际敏感度下降。

总体而言，目前的宏观形势是消费稍稳，生产和投资趋弱。经济增速缓慢下移是不可避免的长期趋势，政策对经济只是起托底作用。

二、股票策略

首先从上市公司的盈利增速方面来看，目前A股市上市公司的构成中，周期性行业所占比重仍然较高，因而A股整体盈利增速受宏观经济的景气程度影响较大。目前我国宏观经济的内生增长动力趋势性向下，叠加当前内部投资和外需的乏力，宏观景气下行给A股的二、三季度盈利增速带来较大压力，难以驱动A股整体趋势性上涨。

其次在估值方面，A股市场在5月初大跌后逐渐企稳反弹，目前A股整体PE估值水平在14.6倍，扣除银行后整体PE水平在19.4倍，沪深300的整体PE为12倍，中小板和创业板的整体PE分别为24.7倍和39.5倍。A股整体估值处于长期估值均值（20倍）与一倍标准差（10倍）之间。18年持续受去杠杆引发的经济增速下行和贸易战影响，A股市风险偏好大幅下降，整体风险溢价水平持续攀升。G20后贸易战暂缓，但风险溢价下降不多，市场整体仍持谨慎态度，限制市场估值的修复。中美贸易战代表的中美博弈长期化认识已然被市场接受，因而后续贸易战的不确定性冲击影响将较之前钝化，但是始终会成为阻碍风险溢价的下行重要因素。    

MSCI指数将在今年对A股市场进行三次扩容，纳入因子从5%提升到20%，总计将为A股带来约4000亿人民币以上的海外资金流入。海外资金的持续流入，推升白马蓝筹股的估值修复。8月将是第二个纳入因子提高时点，提前布局的海外资金有望形成一定的支撑和推力。预计未来一段时间美股保持相对稳定的可能性较大，有利于海外资金流入A股。

综合而言，宏观经济疲弱限制A股整体盈利增速的持续改善；中美博弈长期化，贸易谈判悬而未决，限制风险偏好的上行；A股风险溢价反映了市场的谨慎心态，宏观数据、国内外政策的边际变化容易催生阶段性反弹。A股震荡运行概率大，绝对收益预期不太明朗。

三、中性策略

5月以来市场经历了贸易战的下跌，大部分行业的收益均为负值。展望3季度，A股市场整体运行特点预计以震荡为主，结构性机会仍然较多，但前期基本面较好的行业机会可能会降低，因而基本面为主的中性策略盈利性可能面临下降。另外，近期市场避险情绪有所缓和，随着市场的稳定，基差贴水开始收敛，有望回归稳定在30点-40点，对应年化对冲成本在10%左右。

综合而言，三季度中性策略的alpha能力整体会有所减弱，但基差收敛带来的对冲成本下降会一定程度上保证中性策略盈利的稳定。

四、CTA策略和债券策略

国内宏观经济增速下行，宏观需求疲弱持续限制国内大宗商品价格的上行空间。但经济托底政策和供给侧驱动因素给商品提供了足够了的韧性。近两年来，南华商品指数一直处于1300点-1500点的窄幅区间中震荡，期间只发生过三次振幅超过10%的波动。预计三季度商品指数仍以小幅震荡结构为主，中期趋势略为偏上。这种运行结构决定了长周期CTA策略获利的时间点较为集中，而短周期CTA策略的盈利能力较为稳定和均匀。

今年1季度M2和社融数据飙升后，央行调整了货币政策基调，导致国债收益率在4月份出现阶段性上行，但5月份随着中宏观数据走弱，收益率再度走低。目前10年期国债收益率虽然接近年初低点，但距离16年的低点仍有下行空间。3季美贸易摩擦重燃以及度美国降息预期升温，中美利差迅速扩大。如果美联储确定降息，则国内收益率下行的空间随之打开。展望3季度，利率债和高等级信用债的表现将好于上半年，收益将较为稳定。

五、策略配置建议

通过上半年的宏观判断，我们认为：

A股3季度震荡行情为主，出现趋势性上涨的概率较低，股票策略绝对收益不明朗；高频中性策略和短周期CTA策略盈利较为稳定；纯债券策略收益好于上半年。针对稳健型策略组合产品，建议三季度低配股票策略，超配中性策略和CTA策略，提高纯债券策略在流动性管理中的比重。